下半年散酒加盟将持续上行

2000年至今白酒历史上经历了三轮大周期：

1)2003年-2007年，在经济恢复拉动下，白酒行业增速提升明显，从10%提升至20%以上;

2)2009年到2012年，白酒行业收入增速继续上台阶，从20%左右提升至40%左右，主要是固定资产投资大幅增加以及政商务带动;

3)2015年白酒行业迎来第三次拐点，逐步进入景气新周期，行业增速由负增长到2017Q1的20%左右增速。

白酒行业新周期表现为：

第一、业绩拐点趋势持续确立，行业收入增速再回上一轮周期高点水平。白酒行业的收入和归母利润增速谷底均出现在2014年，此后收入增速保持坚挺的向上趋势，从2014年的负增长转变为2016年的13.9%;归母利润增速2016年相对于2014年提升27.1个百分点。尤其是2017年Q1收入和归母利润增速(18.53%和22.65%)，收入增速接近07年那一轮周期高点水平(前两轮收入高点分别为07年的25%和11年的43%)。但利润增速仍低于当时50%以上增速(前两轮利润高点分别为07年的78%和11年的60%)。原因在于本轮白酒增长主要来自量增带动，名酒市场价虽大幅提升但出厂价增幅普遍不大，从而导致毛利率和净利率提升幅度小于上两轮周期(前两轮周期行业净利率分别提升15pct、12pct，本轮周期净利率与2012年持平，几乎未提升)。我们认为未来白酒行业基本面好于预期就在于随着名酒出厂价全面提升，从而带动二三线品种出厂价提升，行业盈利会进入超收入增速的阶段。

第二、高端白酒批价再次迎来上涨潮，但出厂价尚未明显提升。伴随着白酒行情修复，高端白酒的价格均有明显回调，例如飞天茅台一批价在2015年1月至2017年1月期间增加幅度高达35.90%，同期五粮液一批价提升28.41%;飞天茅台出厂价仍保持819元/瓶不变，但五粮液出厂价已提升至739元/瓶。结合茅台日趋严格的控价措施，由高端白酒引领的涨价潮仍可期。

不同于04及09年的两轮景气周期，本轮新周期的驱动因素主要有三点：

1)核心驱动力由经济大周期驱动变为以大众消费驱动决定行业周期或将拉长。由于政务消费比例大幅下降，白酒消费主体由过去政、商、大众三驾马车变为以大众消费为主商务消费为辅的机构，因此其受经济周期波动影响大幅削弱，行业周期波动也将拉长。据麦肯锡2016年全球消费者信心调查数据显示，酒类消费中选择消费升级的群体占比为36%，仅次于化妆品消费，高于各消费品类消费升级比例的平均值26.5%，是众多消费品类中升级颇为明显的一类。

2)渠道经历长达3年的消化进入补库周期。就价格而言，高端白酒一批价、次高端主流品牌零售价下降幅度分别平均达到43%、34%左右，另一方面上一轮价格大幅上涨过程中累积的巨大的渠道库存也在3年内逐渐消化。因此过去几年我们看到公司终端动销好于公司报表，而随着渠道库存消化完成，当前终端动销与公司报表开始匹配，而随着价格上行渠道信心增强带来补库周期来临，我们将看到报表数据好于终端动销。

3)行业集中度大幅提升。表现为高端好于大众，龙头好于次龙头，上市公司好于非上市公司。以茅老五的高端酒为代表，其占高端白酒比重从2012年75%提升至95%。

高端酒：中长期需求成长空间最大

高端酒的收入和销量自2014年开始逐步回升，但占比仍偏低。因2012年三公消费受限等因素，高端酒单品数量大幅下降，仅剩茅老五为主力品牌;与之相对应，2013年高端酒总营收下降21.25%，茅老五高端酒销量下降5.07%。自2014年开始，高端酒市场逐步回暖，截至2016年，茅老五高端酒收入约增加至571亿元，且销量提升至4.14万吨左右，其中收入占白酒行业总营收的9.32%，仍明显低于2012年的高点(12.85%)。

高端白酒市场价格上行为若干年累积消费力提升的结果，尚未泡沫化。2015年以来，在白酒行情逐渐复苏的催化下，自上而下的提价潮也悄然而至，其中茅台批价上涨近50%，但我们认为这是自2012年以来5年消费力提升累积的结果，其价格提升有需支撑，当前尚未泡沫化：

1) 虽然茅台批价较2013年低点大幅提升了400元以上，但当前茅台批价实际与2011年茅台价格大幅泡沫化之前的批价相当，而此间5年多时间，考虑货币增发、CPI等因素，批价有上涨的基础。

2) 现阶段城镇居民人均月可支配收入与飞天茅台一批价的比值在2.6左右，表明单个居民的月收入约能购买2.6瓶茅台。该比值比历史均值2.4高7%。虽然近期茅台市场价格大幅上行，但对比购买力水平，其仍低于合理购买力价格。

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